Wycena udziałów w sporach: kiedy niewłaściwe postępowanie powoduje zniesienie dyskonta mniejszościowego
Wycena udziałów mniejszościowych w momencie zakończenia współpracy biznesowej stanowi jedną z najbardziej spornych kwestii w prawie spółek.
U podstaw tej kwestii leży pozornie proste pytanie: czy akcjonariusz mniejszościowy, który został wykluczony ze spółki w wyniku niewłaściwego postępowania akcjonariuszy większościowych, powinien otrzymać pełną wartość swoich akcji obliczoną proporcjonalnie do udziału w kapitale, czy też wartość jego pakietu akcji powinna zostać obniżona, aby odzwierciedlić praktyczne niedogodności związane z posiadaniem udziału mniejszościowego?
Jak potwierdzają najnowsze praktyki w Irlandii Północnej, odpowiedź zależy w decydującym stopniu od tego, czy wnioskodawca jest w stanie wykazać zachowanie powodujące nieuzasadnione pokrzywdzenie w rozumieniu art. 994 ustawy o spółkach z 2006 r. W niniejszym artykule przeanalizowano zasady prawne regulujące kwestię dyskonta mniejszościowego w kontekście wniosków dotyczących nieuzasadnionego pokrzywdzenia, opierając się na typowych scenariuszach faktycznych spotykanych w sporach handlowych w Irlandii Północnej, a także rozważono, w jaki sposób niewłaściwe postępowanie udziałowca większościowego może i powinno całkowicie wyeliminować to dyskonto.
Zniżka dla mniejszości: uzasadnienie i zastosowanie
Dyskonto mniejszościowe odzwierciedla spadek wartości wynikający z posiadania udziałów, które nie zapewniają kontroli nad spółką. Akcjonariusz posiadający 30% udziałów nie posiada w rzeczywistości ekonomicznej 30% wartości spółki: nie może mianować ani odwoływać członków zarządu, ogłaszać dywidend ani określać strategicznego kierunku działalności. W transakcji typu „chętny kupujący – chętny sprzedający” nabywca udziału mniejszościowego zazwyczaj zapłaci mniej niż arytmetyczną część całkowitej wartości kapitału własnego spółki, ponieważ udział ten nie wiąże się z premią za kontrolę.
Wysokość dyskonta różni się w zależności od okoliczności, jednak w praktyce najczęściej stosuje się dyskonta w przedziale od 25% do 50%, przy czym 37,5% jest często spotykaną wartością środkową. Dyskonto może również zależeć od dokładnej wielkości pakietu mniejszościowego. Udział wynoszący 26% będzie wiązał się ze znacznie większą zniżką niż udział wynoszący 4%: ten pierwszy zapewnia pewien stopień wpływu (w szczególności potencjalną mniejszość blokującą w przypadku niektórych uchwał), podczas gdy ten drugi, w praktyce, sam w sobie jest niemal bezwartościowy. Eksperci ds. wyceny stosowali nawet 90-procentowe zniżki w przypadku bardzo niewielkich udziałów mniejszościowych, odzwierciedlając niemal całkowity brak zbywalności, wpływu lub kontroli.
W ramach negocjacji handlowych prowadzonych na zasadach rynkowych dotyczących nabycia udziałów mniejszościowych — czyli przy braku jakichkolwiek nieprawidłowości — zastosowanie dyskonta mniejszościowego jest całkowicie zgodne z przyjętą praktyką. Kwestia ta staje się jednak znacznie bardziej złożona, gdy udziałowiec mniejszościowy został wykluczony ze spółki w wyniku bezprawnego postępowania udziałowców większościowych.
Sekcja 994: Ramy prawne
Artykuł 994 ustawy o spółkach z 2006 r. stanowi, że wspólnik spółki może zwrócić się do sądu z wnioskiem, powołując się na to, że sprawy spółki są lub były prowadzone w sposób, który w nieuczciwy sposób szkodzi interesom ogółu wspólników lub części wspólników, albo że rzeczywiste lub planowane działanie lub zaniechanie spółki jest lub byłoby w ten sposób szkodliwe. Tak szeroki zakres kompetencji jest zamierzony: parlament przyznał sądowi szerokie uprawnienia dyskrecjonalne do interweniowania w sprawy wewnętrzne spółek w sytuacjach, gdy postępowanie większości przekroczyło próg od zwykłej nieprzyjemności do rzeczywistej niesprawiedliwości.
Typowym środkiem prawnym w przypadku stwierdzenia nieuzasadnionego pokrzywdzenia jest wydanie postanowienia na podstawie art. 996, nakazującego akcjonariuszowi większościowemu wykupienie akcji akcjonariuszy mniejszościowych po wartości godziwej ustalonej przez sąd. To właśnie przy ustalaniu tej „wartości godziwej” kwestia dyskonta mniejszościowego nabiera szczególnego znaczenia.
Niewłaściwe postępowanie a zniesienie zniżki dla mniejszości
Zgodnie z utrwaloną zasadą, potwierdzoną w bogatym orzecznictwie, w przypadku gdy sąd stwierdzi, że sprawy spółki były prowadzone w sposób nieuczciwie szkodliwy, udziały akcjonariusza mniejszościowego powinny zazwyczaj być wyceniane proporcjonalnie — to znaczy bez stosowania jakiejkolwiek zniżki mniejszościowej. Uzasadnienie jest proste: byłoby niesprawiedliwe, gdyby akcjonariusz większościowy, który postąpił niewłaściwie, czerpał korzyści właśnie z tej zniżki, którą jego własne niewłaściwe postępowanie w praktyce spowodowało lub pogłębiło. Niemożność zrealizowania przez akcjonariusza mniejszościowego pełnej wartości posiadanych akcji nie jest naturalną konsekwencją jego mniejszościowej pozycji; jest to bezpośrednia konsekwencja wyparcia go z firmy w wyniku niewłaściwego postępowania.
Zasada ta została ustanowiona w przełomowych sprawach Re Bird Precision Bellows Ltd [1986] Ch 658, CVC/Opportunity Equity Partners Ltd przeciwko Demarco Almeida [2002] UKPC 16 oraz Strahan przeciwko Wilcock [2006] EWCA Civ 13. Wspólnym mianownikiem tych orzeczeń jest to, że sąd nie pozwoli sprawcy nadużyć na wykorzystywaniu braku płynności i wrażliwości udziału mniejszościowego, który istnieje – w całości lub w części – z powodu własnego postępowania sprawcy. Jak zauważył lord Hoffmann w sprawie O’Neill przeciwko Phillips [1999] 1 WLR 1092, jurysdykcja w zakresie nieuczciwego pokrzywdzenia istnieje w celu realizacji zasad słuszności, a wycena musi odzwierciedlać ocenę sądu dotyczącą tego, czego wymaga sprawiedliwość.
Sytuacja wygląda jednak inaczej, gdy akcjonariusz zamierza wycofać się z inwestycji w sytuacji „bez winy” — to znaczy, gdy strony po prostu popadły w konflikt, ale nie można wykazać żadnego zachowania powodującego nieuzasadnioną szkodę. W takich okolicznościach zazwyczaj nie istnieje żaden mechanizm ustawowy, który zmuszałby większościowych udziałowców do wykupienia udziałów mniejszościowych, a wszelkie wynegocjowane transakcje wykupu będą właściwie odzwierciedlać dyskonto mniejszościowe. To rozróżnienie ma w praktyce zasadnicze znaczenie: oznacza ono, że charakterystyka postępowania większościowych udziałowców nie jest jedynie kwestią wstępną dla celów ustalenia właściwości sądowej, ale ma bezpośredni wpływ na zakres dostępnego zadośćuczynienia.
Kategorie zachowań powodujących nieuzasadnioną szkodę
Kategorie zachowań, które mogą stanowić podstawę wniosku o stwierdzenie nieuzasadnionego pokrzywdzenia, nie są wyczerpujące, jednak w orzecznictwie ugruntowały się pewne powtarzające się schematy, które często występują w praktyce w Irlandii Północnej.
Nadmierne i nieproporcjonalne wynagrodzenie. W przypadku gdy większościowy akcjonariusz pełniący funkcję członka zarządu przyznaje sobie wynagrodzenie — czy to w formie pensji, premii, czy świadczeń rzeczowych — które jest rażąco nieproporcjonalne do jego wkładu lub nieproporcjonalne w stosunku do wynagrodzenia wypłacanego innym członkom zarządu, stanowi to klasyczną formę nieuczciwego pokrzywdzenia. Skutkiem takiego postępowania jest czerpanie wartości ze spółki za pomocą wynagrodzenia zamiast dywidend, co stanowi obejście prawa akcjonariuszy mniejszościowych do udziału w zyskach proporcjonalnie do posiadanych udziałów. Krzywda ta jest jeszcze większa, gdy premie są ustalane jednostronnie, bez uchwały zarządu lub zgody akcjonariuszy, oraz gdy nie mają one żadnego wyraźnego związku z wynikami spółki ani z wynagrodzeniami wypłacanymi w poprzednich latach. W praktyce wypłata premii dyrektorowi reprezentującemu mniejszości, która wielokrotnie przewyższa premię wypłaconą dyrektorowi reprezentującemu mniejszość, w sytuacji, gdy mniejszość wniosła istotny wkład w sukces spółki, stanowi zachowanie, które sąd bez wahania uzna za powodujące nieuczciwą szkodę.
Niewłaściwe niewypłacanie dywidend i nierówny podział. Powiązana forma krzywdy ma miejsce, gdy udziałowiec większościowy manipuluje polityką dywidendową spółki na swoją korzyść. Może to przybierać formę wypłacania dywidend na poziomie, który nie odzwierciedla zysków spółki przeznaczonych do podziału, wypłacania dywidend w sposób nieproporcjonalny na korzyść udziałowca większościowego lub całkowitego zaprzestania wypłacania dywidend przy jednoczesnym pobieraniu równoważnych kwot w formie premii lub innego wynagrodzenia. W przypadku gdy nie zwołuje się formalnych zgromadzeń akcjonariuszy w celu zatwierdzenia wypłat, a przydział dywidend jest ustalany jednostronnie przez akcjonariusza większościowego, takie postępowanie jest niewłaściwe zarówno pod względem proceduralnym, jak i merytorycznym. Wstrzymywanie wypłaty dywidend ma szczególne znaczenie w sytuacji, gdy akcjonariusz mniejszościowy został wykluczony z zatrudnienia i w związku z tym nie ma innych możliwości czerpania korzyści z rentowności spółki niż poprzez dywidendy.
Wykluczenie z zarządzania i dostępu do informacji. Wykluczenie mniejszościowego udziałowca pełniącego funkcję członka zarządu z jakiegokolwiek udziału w zarządzaniu spółką oraz odmowa udostępnienia informacji finansowych i operacyjnych stanowią powszechnie uznaną podstawę do stwierdzenia nieuczciwego pokrzywdzenia, zwłaszcza w sytuacji, gdy spółka została założona lub była prowadzona w oparciu o założenie, że obaj udziałowcy będą uczestniczyć w zarządzaniu. Wykluczenie to może przybrać formę postępowania dyscyplinarnego wszczętego przeciwko akcjonariuszowi mniejszościowemu, konstruktywnego zwolnienia, zwolnienia członków rodziny zatrudnionych w przedsiębiorstwie lub zwykłej odmowy udostępnienia sprawozdań zarządu, protokołów posiedzeń zarządu lub informacji dotyczących spraw spółki. Odmowa udostępnienia informacji jest szczególnie szkodliwa w sytuacji, gdy akcjonariusz mniejszościowy nie dysponuje niezależnymi środkami pozwalającymi na ocenę wartości posiadanych akcji lub monitorowanie działań akcjonariusza większościowego.
Restrukturyzacja kapitału zakładowego bez zgody. Zmiana struktury akcji spółki — na przykład wprowadzenie akcji alfabetycznych umożliwiających wypłatę dywidend preferencyjnych na rzecz klasy akcji większościowych — bez wiedzy lub zgody akcjonariusza mniejszościowego stanowi kolejną formę nieuczciwego pokrzywdzenia. Taka restrukturyzacja może mieć na celu obniżenie wartości ekonomicznej akcji mniejszościowych lub skoncentrowanie praw do dywidendy w rękach większości. W przypadku gdy uchwała upoważniająca do wprowadzenia zmian nie została przedłożona akcjonariuszom mniejszościowym ani przez nich zatwierdzona, takie postępowanie stanowi zarówno naruszenie statutu spółki, jak i akt nieuczciwego pokrzywdzenia.
Niewłaściwe wykorzystanie rachunków pożyczkowych członków zarządu. Wykorzystywanie rachunków pożyczkowych członków zarządu do pobierania znacznych kwot na cele osobiste, które następnie są kompensowane z wpłatami z tytułu wynagrodzeń lub przeklasyfikowywane w księgach spółki, budzi poważne obawy co do prawidłowości postępowania większościowego udziałowca oraz wiarygodności sprawozdań finansowych spółki. W sytuacji, gdy mniejszościowy udziałowiec nie ma wglądu w te transakcje, a ich skutkiem jest uszczuplanie aktywów spółki na osobistą korzyść większościowego udziałowca, takie postępowanie może stanowić podstawę do wniesienia powództwa o nieuczciwe pokrzywdzenie.
Spory dotyczące wyceny: praktyczne pole bitwy
Nawet w przypadkach, gdy stwierdzono istnienie nieuzasadnionej krzywdy, a sąd nakazuje nabycie udziałów bez stosowania dyskonta mniejszościowego, wycena kapitału własnego spółki pozostaje złożonym i często przedmiotem zaciekłych sporów procesem. W praktyce północnoirlandzkiej często spotyka się sytuacje, w których strony wspólnie zleciły przeprowadzenie wyceny niezależnemu rzeczoznawcy, po czym udziałowiec większościowy odrzuca wynikającą z niej wycenę i zleca drugiej firmie sporządzenie konkurencyjnej analizy.
Spory pojawiające się w tym kontekście mają charakter zarówno metodologiczny, jak i dowodowy. Eksperci reprezentujący przeciwne stanowiska mogą różnić się co do właściwej metodologii wyceny — opartej na zyskach, na aktywach netto lub będącej połączeniem obu tych podejść — oraz co do danych wejściowych do modelu wyceny, w tym doboru transakcji porównawczych, traktowania kapitału obrotowego, oparcia się na sprawozdaniach finansowych poddanych audytowi w przeciwieństwie do tych niepoddanych audytowi oraz wyboru odpowiedniej stopy dyskontowej. Kwestia, czy w ogóle należy zastosować dyskonto mniejszościowe, może zostać przeformułowana jako kwestia wyceny, a nie kwestia prawna, przy czym ekspert reprezentujący stronę większościową stosuje zróżnicowane dyskonta do poszczególnych udziałów (na przykład umiarkowane dyskonto do udziału wynoszącego 26% i bardzo wysokie dyskonto do udziału wynoszącego 4%) na podstawie założenia, że należy je wyceniać oddzielnie, a nie jako łączny pakiet 30%.
Reakcja akcjonariusza mniejszościowego na takie taktyki powinna być dwojaka. Po pierwsze, należy jasno sformułować argument prawny: że w przypadku stwierdzenia nieuczciwego pokrzywdzenia akcje należy wycenić proporcjonalnie, bez stosowania dyskonta mniejszościowego, a sąd nie pozwoli większości czerpać korzyści z tego samego ucisku, który doprowadził do wyparcia mniejszości. Po drugie, akcjonariusz mniejszościowy powinien być przygotowany do zlecenia własnemu, niezależnemu ekspertowi zakwestionowania metodologii i założeń rzeczoznawcy powołanego przez większość oraz wykazania, że konkurencyjna wycena zaniża rzeczywistą wartość spółki.
Może również pojawić się spór poboczny dotyczący statusu wyceny zleconej wspólnie. Większość może twierdzić, że raport został wydany w formie projektu, że nie miał on charakteru wiążącego lub że rzeczoznawca nie działał w charakterze biegłego, którego ustalenia są wiążące. Stanowisko mniejszości zazwyczaj polega na tym, że współczesna dokumentacja zlecenia potwierdza wspólne zlecenie przeprowadzenia niezależnej wyceny, a próba wycofania się przez większość z tego procesu po otrzymaniu niekorzystnego wyniku sama w sobie stanowi dowód na wzorzec nieuczciwego postępowania, który dominuje w tej sprawie.
Problem „rozwodu bez orzekania o winie”
Jedną z największych przeszkód, z jakimi borykają się akcjonariusze mniejszościowi w Irlandii Północnej, jest brak ogólnego prawa do żądania od większościowego akcjonariusza wykupienia ich akcji w sytuacji, gdy nie można wykazać żadnego niewłaściwego postępowania. W przeciwieństwie do prawa małżeńskiego, prawo spółek nie przewiduje możliwości „rozwodu bez orzekania o winie” między akcjonariuszami. Akcjonariusz mniejszościowy, który po prostu popadł w konflikt z większością, ale nie jest w stanie wskazać konkretnych przypadków nieuczciwego pokrzywdzenia, znajduje się w trudnej sytuacji: posiada akcje, które są niepłynne, podlegają znacznej dyskoncie mniejszościowej przy każdej negocjowanej sprzedaży, a większość nie ma obowiązku ich wykupienia.
Ta rzeczywistość sprawia, że niezwykle ważne staje się rozpoznawanie i jasne wskazywanie przypadków niewłaściwego postępowania. Prawnicy reprezentujący akcjonariuszy mniejszościowych powinni przeprowadzić dogłębną analizę śledczą dokumentacji finansowej spółki, wynagrodzeń członków zarządu, historii wypłat dywidend, transakcji na rachunkach kredytowych oraz procedur ładu korporacyjnego. W wielu przypadkach to, co początkowo wydaje się zwykłym załamaniem relacji biznesowych, po dokładniejszym zbadaniu ujawnia schemat postępowania większościowego, który przekracza próg nieuczciwego pokrzywdzenia. Nadmierna premia, wstrzymana dywidenda, restrukturyzacja kapitału zakładowego, zatajone informacje — każda z tych kwestii może mieć swoje indywidualne uzasadnienie, ale rozpatrywane łącznie mogą one stanowić ciąg działań powodujących nieuczciwe pokrzywdzenie, wystarczający do wniesienia wniosku, a co najważniejsze, do wyeliminowania dyskonta mniejszościowego.
W przypadku gdy nie da się wykazać żadnego niewłaściwego postępowania, możliwości akcjonariusza mniejszościowego są bardziej ograniczone. Może on pozostać akcjonariuszem, licząc na zmianę stanowiska lub okoliczności; może podjąć próbę wynegocjowania sprzedaży, godząc się na zastosowanie dyskonta mniejszościowego; lub, w skrajnych przypadkach, może rozważyć złożenie wniosku o likwidację na podstawie zasad sprawiedliwości i słuszności zgodnie z sekcją 122(1)(g) Ustawy o niewypłacalności z 1986 r., choć sąd będzie niechętny do likwidacji rentownej i przynoszącej zyski spółki.
Rola korespondencji poprzedzającej wszczęcie postępowania
Protokół przedprocesowy mający zastosowanie do postępowań przed Sądem Najwyższym w Irlandii Północnej nakłada na strony obowiązek przedstawienia podstawy roszczenia oraz zbadania możliwości polubownego rozstrzygnięcia sporu przed wszczęciem postępowania. W kontekście wniosku o stwierdzenie nieuczciwego pokrzywdzenia pismo przedprocesowe pełni kilka ważnych funkcji. Określa ono konkretnie zarzucane czyny, informując stronę przeciwną o zarzutach, z którymi będzie musiała się zmierzyć. Wskazuje ono żądane zadośćuczynienie – zazwyczaj nakaz nabycia udziałów bez dyskonta mniejszościowego – oraz podstawę wyceny, na której opiera się wnioskodawca. Wzywa ono do ujawnienia dokumentacji finansowej spółki, umożliwiając wnioskodawcy doprecyzowanie i wzmocnienie swojej sprawy. Daje ono również większości możliwość rozwiązania sprawy w drodze negocjacji lub alternatywnych metod rozwiązywania sporów, w tym mediacji, zanim poniesione zostaną znaczne koszty postępowania w sprawie wniosku.
Pismo przedprocesowe pełni również funkcję taktyczną. Starannie sformułowane pismo, szczegółowo określające kategorie naruszeń oraz podstawy dowodowe dla każdego z nich, sygnalizuje większości, że roszczenie mniejszości jest poważne, dobrze przygotowane i poparte poradą prawną. Może to skłonić większość do ponownej oceny swojego stanowiska i podjęcia konstruktywnych negocjacji, zwłaszcza gdy wyraźnie uwidaczniają się koszty obrony przed wnioskiem — oraz ryzyko wydania nakazu nabycia bez zniżki dla mniejszości, wraz z kosztami odszkodowawczymi.
Wnioski
Kwestia dyskonta mniejszościowego w kontekście wniosków składanych na podstawie sekcji 994 nie jest jedynie techniczną kwestią wyceny: jest to kwestia sprawiedliwości, a ostatecznie tego, czy akcjonariusz większościowy, który postąpił niewłaściwie, powinien mieć możliwość nabycia akcji mniejszościowych po cenie zaniżonej w wyniku jego własnego niewłaściwego postępowania. Odpowiedź prawa, jasno określona w orzecznictwie, brzmi: nie powinien. W przypadku wykazania nieuczciwego pokrzywdzenia akcje należy wycenić proporcjonalnie, bez stosowania dyskonta mniejszościowego, a sąd ustali środek zaradczy, który zapewni sprawiedliwość akcjonariuszowi mniejszościowemu.
Dla prawników z Irlandii Północnej wniosek jest taki, że identyfikacja faktyczna i staranne sformułowanie zarzutów dotyczących niewłaściwego postępowania nie są w sporach z udziałowcami mniejszościowymi jedynie opcjonalnym dodatkiem — stanowią one klucz, który decyduje o różnicy między wyjściem z dyskontem a wyjściem na uczciwych warunkach. W sytuacji, gdy wartość proporcjonalna 30-procentowego pakietu akcji może wynosić kilkaset tysięcy funtów, a dyskonto mniejszościowe wynoszące 37,5% lub więcej może znacznie obniżyć tę kwotę, stawka jest wysoka. Akcjonariusz mniejszościowy, który potrafi wykazać nadmierne wynagrodzenia, wstrzymywanie wypłaty dywidend, wykluczenie z zarządzania oraz nadużycie środków spółki, znajduje się w zasadniczo silniejszej pozycji niż ten, który może jedynie wskazać na załamanie się relacji. Ten pierwszy ma do dyspozycji środek prawny przewidziany przez ustawę; ten drugi ma w najlepszym razie możliwość negocjacji.
Kompetencja w zakresie niesprawiedliwego pokrzywdzenia istnieje właśnie po to, by chronić akcjonariuszy mniejszościowych przed tego rodzaju uciskiem, jaki umożliwia kontrola sprawowana przez większość. Korzystając z tej kompetencji, sąd powinien zapewnić, by wycena akcji mniejszościowych odzwierciedlała nie ograniczoną wartość rynkową bezsilnego udziału mniejszościowego, lecz sprawiedliwą, niezdyskontowaną wartość proporcjonalnego udziału członka w spółce, z której został on bezprawnie wykluczony. Wszelkie odstępstwa od tej zasady stanowiłyby nagrodę za zachowanie, któremu właśnie miał zapobiegać art. 994.
Aby porozmawiać z członkiem naszego zespołu, zadzwoń pod numer 028 8772 2102 lub wyślij e-mail na adres enquiries@paduffy.com.
*Informacje te mają charakter wyłącznie orientacyjny i nie stanowią porady prawnej; nie należy ich traktować jako substytutu profesjonalnej porady dostosowanej do konkretnej sytuacji.